2020年,当市场大部分目光尚未聚焦于上游资源领域时,时任东方红资产管理权益研究部周期组组长的胡晓,在一份内部研究报告中写下了关键论断:上游资源品的价格中枢将随着供给约束或资本开支的长期受限而系统性提升。这份报告前瞻性地捕捉到了全球地缘政治不确定性加剧的背景下,实物资产价值重估的历史性机遇。
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数年过去,研究员已转身为掌舵产品的基金经理。面对行业快速轮动、市场情绪起伏不定的复杂环境,胡晓更加笃信主动管理的核心价值在于:穿透市场噪音,发现那些被错误定价的优质企业,并通过深度研究挖掘其内在价值的回归。如今,她再次提出明确判断:顺周期板块在未来两到三年内具备较高的投资胜率。基于此,东方红资产管理将于3月13日发行拟由胡晓担纲的新基金——东方红周期研选混合发起基金,旨在为投资者提供布局周期领域新一轮价值发现的工具。
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在板块配置层面,胡晓主要围绕三大核心思路布局:一是聚焦顺周期大板块中,受益于供给优化进程的优质企业,挖掘其价值重估机会;二是甄选资源品赛道里,具备成长潜力且存在估值提升空间的企业;三是立足国内长期低利率的市场环境,遵循超越红利的选股逻辑进行标的选择。
周期板块里的亮点不止有色
回顾2025年,资本市场无疑经历了一场“有色风暴”。相关主题的ETF产品大幅上涨,吸引了无数目光。但需要指出的是,有色金属仅仅是庞大周期板块中的一个组成部分,甚至可以说是“相对较小的一部分”。
胡晓向记者表示,在有色板块高歌猛进的另一面,是许多顺周期行业仍处于下行通道或蓄势待发。“比如,上游的黑色产品,中游的一些制造业等过去几年都处在偏下行的通道中。”这种分化意味着,周期板块内部并非铁板一块,而是蕴含着丰富的结构性机会。
拉长时间来看,在胡晓看来,顺周期行业在未来两到三年内都蕴含着不少投资机遇。胡晓将其核心逻辑归结于“供给优化的价值发现”。她阐述道,许多行业正经历从新兴成长到成熟阶段的转变。进入成熟期后,行业会先经历一轮激烈竞争,内部企业盈利被压缩至极致,通过市场化方式出清那些缺乏竞争力的企业。“出清过程结束后,剩下来的那部分企业,会拥有更高的市场份额和更强的定价能力,从而获得更持续和稳定的超额利润。”此时,这些龙头企业往往处于盈利低位和估值低位的“双低”状态,有希望经历一轮“盈利和估值双击”的阶段。
“在很多情况下,成熟期的企业确定性反而比较高,且可以在一定程度上获取较为亮眼的超额回报。”胡晓对比道,不同于渗透率从1%到10%过程中寻找牛股所需的高难度产业洞见,在成熟期寻找优质企业的价值发现,其确定性更符合她追求稳健回报的投资理念。
2025年,有色行情表现强势,但资源型主动权益产品能跑赢有色主题ETF的情况却较为少见。胡晓坦诚地承认,在某个品种或行业出现非常明确的价格趋势时,主动基金较难跑赢纯粹的行业ETF。但另一方面,这也恰恰凸显了主动基金经理在周期投资中的独特价值:并非追逐单一热点,而是在更广阔的周期领域进行多板块布局和分散投资。“所以我们更希望在每一个阶段都能通过组合配置和分散投资的方式,在整个大的周期板块里面,争取获得多元的超额收益源。”胡晓表示,并不会把此次新发的基金定义为一只范围很窄的主题基金,而是希望能够通过组合投资、分散投资的方式把握住这一轮大的中上游周期,追求获得更大的确定性,争取为投资者切切实实的赚到钱。
在定价不合理的地方挖掘价值
胡晓的投资理念与框架,深深植根于她长达十余年的周期研究积淀。她的研究生涯始于2009年,2010年便进入东方红资产管理,陆续接触研究煤炭、有色金属、公用事业、交运、钢铁、石油石化等多个周期行业,为其后续的投资生涯打下了宽广的行业基础。她将自己的研究历程划分为两个阶段:第一阶段是2019年以前,用十年时间横向覆盖各个周期子行业,积累广度;第二阶段是2020年至2023年,更多从事多行业比较的系统化研究框架搭建,将分散的点串联成体系,深入理解周期研究的共性。
2024年2月,胡晓开始任基金经理。这段深厚的周期研究经历,赋予了她独特的“周期思维”。在她看来,周期投资需要综合考量宏观经济周期、行业产能周期、企业经营周期和市场的估值周期。“如果所有的周期都共振向上的时候,肯定是最好的投资的阶段”,但大多数时候并非如此,这就需要投资人具备更全面的视角和更耐心的布局。
在选股维度上,胡晓坚持价值投资的核心理念,即企业的价值来源于其持续创造的现金流,自由现金流贴现模型是有效的定价体系。“我们投资的目的其实是找到很多这样的内在价值不断提升的企业,在价格远低于价值的时候买入,高出的时候卖出。”她强调,这是一种经过国内外市场长期验证的、既能追求获得绝对收益长期也能争取相对收益的方式。
然而,知易行难。她坦言,现金流预测是实际操作中的难点,尤其是在熟悉的行业与不熟悉的行业之间,预测的可靠性差异很大。“特别是在一些强周期性的行业里,因其久期较短,可预测的能见度会较短一些。
胡晓特别区分了周期股投资与商品投资的不同。“我一直认为商品投资跟权益市场的周期股投资是有本质上差异的。”在胡晓看来,前者是在商品市场发现价格变动趋势、用单边或者套利策略表达对商品价格的看法,而后者是在权益市场给企业股权定价的、只是说这些企业销售的产品价格或许有较大周期波动属性,但企业价值不完全是跟随商品价格变动的,而且这种本质上的差异会随着经济增速的放缓、资本市场成熟度的提升越来越明显。因此,捕捉所谓的“拐点”极为困难。正是基于这种认知,她放弃了难以把握的“拐点”投资,转而专注于在两到三年的时间维度里,找寻胜率较高的供给优化下的龙头企业。
对于周期行业投资来说,产业周期与股价表现并不同步是常态。毕竟,股票价格不仅反映商品价格波动,还包含了估值因素,而估值又受到宏观经济周期、行业产能周期、企业经营周期、市场估值周期等多重影响。谈及这一难题,胡晓认为,这与市场的流动性密切相关。她解释道,在当下流动性充裕的环境中,资金会提前布局潜在方向,而在流动性紧张时,股价反应可能滞后。面对这种复杂性,她不断优化自己的投资结构,不单纯依赖左侧布局,而是采取更加均衡的策略。“仓位管理不如组合结构管理来得更有效一些,我们既要左侧实现前瞻性布局,也要看到阶段性景气抬升的股票,在不同的周期阶段都要进行相应的配置。”这种灵活性与她坚守的价值内核相辅相成。
作为一名基金经理,胡晓强调,自己不会对商品价格或个股走势给予过高的“置信度”,会始终保持着自我怀疑和不断验证的精神。“假设的胜率不一定很高。”在她看来,她所做的不是追逐热点的“周期轮动”,而是深耕基本面的“周期价值发现”。
在当下快速轮动、短期主线不明的市场中,这种“不对热门狂热,不对冷门无视”,坚持在定价不合理的地方寻找机会的投资方式,正是主动基金经理为投资者创造长期价值、提升持有体验的重要路径。
谨慎乐观看待2026年权益市场
站在2026年初,胡晓对市场保持谨慎乐观。她认为,从2024年下半年至2025年,市场整体处于偏估值提升的阶段。“站在当下,国内整体宏观经济已开始筑底。随着地产对经济的影响减弱,以及潜在财政政策的落地,需求端有望企稳回升。同时,供给端的格局优化也在许多行业确确实实地发生。”胡晓表示,“展望2026年,A股市场的上涨有望由流动性和估值驱动转换为由盈利驱动。”
对于近期持续强势的资源品,她指出,在全球不确定性加剧的背景下,以美元定价的实物资产会迎来一轮较大的投资机遇。这一趋势自2020年左右便开始酝酿,根源在于资本开支长期不足导致的供给约束,以及地缘政治不确定性下供应链成本的上升和各国对实物库存需求的提升。“资源品这部分的供给跟不上,但是流动性的需求仍在,价格就会随之上涨。”她表示,资源品的周期一般以5-10年计,“目前这一趋势还没有看到明确的‘刹车’迹象”,除非出现全球流动性显著收缩或价格高到反噬工业需求的情况,否则这一趋势可能延续。
除了备受关注的资源品,胡晓强调,“内需方向”是未来重点布局的另一主线。她指出,过去几年,以国内需求为主导的顺周期行业,如造纸、面板、快递、养殖等,经历了资本开支的冲击,盈利被压缩到极致。在胡晓看来,这些行业供需关系的改善或将带来盈利修复的确定性机会。
对于地产链,她持相对谨慎但密切关注的态度。“不少地产链的相关行业已经经历了价格、盈利和估值大幅下行的阶段,有的行业已经或者正在进行落后产能的退出,投资机会开始浮现。”胡晓指出,但未来仍需密切观察后续政策的落地情况,以及房价走势等重要数据。
此外,胡晓也提到了对红利资产的看法。她表示,盈利稳定、愿意回馈股东的红利类权益资产在长期较低的无风险利率环境下仍然具备配置价值。但随着过去两三年红利策略取得了显著的超额收益,不少公司的估值也已得到大幅提升,甚至相比于市场和其他行业不再具备估值优势。“我们未来可能会将目光聚焦到有潜在红利属性的公司,尽管这些公司之前的盈利波动性较大,但其未来的盈利状况会趋于稳定,同时具备一定估值保护。”
产品费率表如下:
注:上述费用外,C类其他销售机构收取销售服务费0.4%,上表A类基金份额的认购费及申购费适用于投资者通过其他销售机构认购、申购本基金A类基金份额。通过直销机构认购、申购本基金A类基金份额的不收取认购费、申购费。对于投资者通过直销机构认购、申购、转换转入的C类基金份额计提的销售服务费,或者通过其他销售机构认购、申购、转换转入且持续持有期限超过一年(即365天)的C类基金份额在持有超过一年后继续计提的销售服务费,将在投资者赎回、转换转出相应基金份额或基金合同终止时随赎回款(或转出款或清算款)一并返还给投资者。
风险提示:以上内容仅供参考,为基金经理根据当前时点的判断,不必然成为该产品未来的投资方向,不代表任何投资建议或投资推荐。本基金是一只混合型基金,其预期风险与预期收益高于债券型基金与货币市场基金,低于股票型基金。本基金面临的主要风险包括但不限于:市场风险、管理风险、流动性风险、信用风险、技术风险、操作风险、投资特定品种(债券回购、股指期货、国债期货、股票期权、信用衍生品、资产支持证券、科创板股票、北交所股票、港股通标的股票、存托凭证、参与融资业务)的风险、发起式基金自动终止的风险、法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险以及其他风险。基金过往业绩不预示未来表现,管理人管理的其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。管理人不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。基金有风险,投资需谨慎,请认真阅读基金合同、招募说明书、基金产品资料概要及前述文件更新内容。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准,请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理,代销机构不承担产品的投资和兑付责任。基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现,基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证一定盈利,也不保证最低收益。基金投资有风险,投资需谨慎。投资者投资基金前,请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品,请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评,并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。
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